事件：公司发布2017 年三季报，前三季度营收88.49 亿，同比增长0.79%，归母净利润2.72 亿，同比增长10.3%。单三季度营收23 亿，同比下降8.41%，归母净利润0.28 亿，同比增长71.21%。
白酒业务稳定增长，外埠市场增长较快：分产品看，公司定位清晰主打大众酒拳头产品定价15 元左右的“42 度陈酿”在全国市场销量广泛，竞争力强，以黄瓷等高档酒为主力的经典系列在高端酒整体较高速增长的趋势下，销量也实现了进一步的增长。2)从销售区域来看：北京是牛栏山二锅头的大本营，公司在北京低端酒市场已占有30%的市场份额，未来大幅提升空间有限，预计未来有5%-10%的收入增长;外埠市场是牛栏山二锅头重点开拓的市场，预计外埠市场销售收入规模已占比达到65%左右，由于公司外埠市场主打产品为“42 度陈酿”，在全国市场几乎没有竞争对手，过去几年外埠市场的开拓极为顺利。外埠市场重点发展华北、东 北、华东、西北、长江三角洲、珠江三角洲等市场。预计未来外埠市场增长仍将维持两位数增长。
猪肉业务拖累公司业绩：主要受季节及高温影响使得猪肉需求减少，同时上半年集中出栏供给增加也造成生猪价格持续回落。由于猪价下降，屠宰业务销售量增速不及价格下降幅度，屠宰业务收入下降拖累公司业绩。四季度随着旺季到来，预计屠宰业务收入有望回升。
毛利率小幅下降，财务费用减少：17 年前三季度销售毛利率35.1%，同比下降0.2pct。由于外埠市场是白酒业务的主要增长点，而外埠市场主打低端产品，导致前三季度毛利率小幅下降，未来随着外埠市场高档白酒导入，毛利率有望提升。前三季度财务费用1.17 亿，同比减少43.85%，主要系10 亿永续债于三季度到期偿还，并且偿还部分银行贷款。销售费用10.52 亿，同比增加6.3%，管理费用6.22 亿，同比增加7.4%， 销售净利率3.14%，较去年同期提高0.18pct，预计主要系公司财务费用大幅下降所致。
非“酒肉”类副业已剥离多起，未来重点聚焦“酒肉”业务：根据公告，公司自2015 年至今剥离多起副业，未来将重点聚焦“酒肉”类业务。目前仍未剥离的主要非“酒肉”类业务是房地产业务，根据调研，公司业绩波动主要受地产业务的影响，公司也一直在积极的为地产剥离做准备，一方面积极消化库存，缩减体量，另一方面寻找合作方或意向方，择机剥离地产业务。
投资建议：预计公司2017-19 年EPS 分别为0.84/1.06/1.3 元，维持公司增持-A评级和6 个月目标价22 元，对应2017 年PE 为26 倍。
风险提示：白酒，猪肉业务销售不达预期拖累报表。
